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CoCo Bond: una analisi buy-side e sell-side

Working paper


I Contingent Convertible bond (o “CoCo bond” o “CoCos”) sono strumenti ibridi di capitale emessi dalle banche che hanno, almeno in teoria, lo scopo di rafforzarle patrimonialmente nei momenti di crisi economica e patrimoniale. Introdotti a partire dalla grande crisi finanziaria del 2009, essi sono divenuti più di recente uno strumento di finanziamento di un certo rilievo per diverse istituzioni bancarie di maggiori dimensioni soprattutto in Europa e nei paesi emergenti. Per gli Additional Tier 1 (AT1) CoCo bond europei è stato creato un indice obbligazionario dedicato composto da circa una ottantina di emissioni liquide e con prezzi quotati, immesse sul mercato a partire dal 2014. Gli acquirenti di tali strumenti sono gli investitori istituzionali di vario genere: banche, compagnie di assicurazione, enti previdenziali e fondazioni, mentre sono esclusi dal collocamento gli investitori privati. Nel presente lavoro si analizzano gli AT1 CoCo bond europei da un duplice punto di vista. Ponendosi inizialmente dal punto di vista di un investitore istituzionale interessato ad acquistare i CoCos, si cerca, mediante tecniche di tipo econometrico, di identificare le principali variabili che influenzano il livello dei prezzi e dei rendimenti di tale tipo di strumenti finanziari, anche in tempi di crisi finanziaria da Coronavirus.  Successivamente, ponendosi dal punto di vista di un investitore istituzionale che voglia invece vendere gli AT1 CoCo bond in proprio possesso, viene presentato un esempio di valutazione, mediante il modello di pricing AT1P proposto da Brigo, Garcia e Pede (2013) e con gli adattamenti per la calibrazione suggeriti da Ritzema, B.P. (2015), che appare ad oggi come uno dei modelli di pricing più completi per questo tipo di strumenti. In situazioni fisiologiche di mercato e del singolo emittente essi rendono di più degli strumenti di debito, pur subordinati, emessi dalle stesse banche che li hanno collocati. Tale extra rendimento, che possiamo chiamare “CoCo Premium”, appare più legato alle caratteristiche proprie di tali strumenti e alla generale propensione al rischio degli investitori che non a specifiche variabili finanziarie ed economiche. Rimane tuttavia da verificare il comportamento di prezzi ed extra rendimenti nelle fasi di recessione e di crisi. Da un punto di vista valutativo gli AT1 CoCo bond sono strumenti complessi: la natura in qualche modo “opaca” dei meccanismi di funzionamento, legata a eventi non di mercato ma di tipo contabile-regolamentare, e a particolari clausole accessorie, rende questi strumenti finanziari esposti più di altri ai “rischi di modello” in fase di valutazione e ai “rischi di liquidità” del mercato in fase di smobilizzo.

I Contingent Convertible bond (o “CoCo bond” o “CoCos”) sono strumenti ibridi di capitale emessi dalle banche che hanno, almeno in teoria, lo scopo di rafforzarle patrimonialmente nei momenti di crisi economica e patrimoniale. Introdotti a partire dalla grande crisi finanziaria del 2009, essi sono divenuti più di recente uno strumento di finanziamento di un certo rilievo per diverse istituzioni bancarie di maggiori dimensioni soprattutto in Europa e nei paesi emergenti. Per gli Additional Tier 1 (AT1) CoCo bond europei è stato creato un indice obbligazionario dedicato composto da circa una ottantina di emissioni liquide e con prezzi quotati, immesse sul mercato a partire dal 2014.

Gli acquirenti di tali strumenti sono gli investitori istituzionali di vario genere: banche, compagnie di assicurazione, enti previdenziali e fondazioni, mentre sono esclusi dal collocamento gli investitori privati.

Nel presente lavoro si analizzano gli AT1 CoCo bond europei da un duplice punto di vista. Ponendosi inizialmente dal punto di vista di un investitore istituzionale interessato ad acquistare i CoCos, si cerca, mediante tecniche di tipo econometrico, di identificare le principali variabili che influenzano il livello dei prezzi e dei rendimenti di tale tipo di strumenti finanziari, anche in tempi di crisi finanziaria da Coronavirus. 

Successivamente, ponendosi dal punto di vista di un investitore istituzionale che voglia invece vendere gli AT1 CoCo bond in proprio possesso, viene presentato un esempio di valutazione, mediante il modello di pricing AT1P proposto da Brigo, Garcia e Pede (2013) e con gli adattamenti per la calibrazione suggeriti da Ritzema, B.P. (2015), che appare ad oggi come uno dei modelli di pricing più completi per questo tipo di strumenti.

In situazioni fisiologiche di mercato e del singolo emittente essi rendono di più degli strumenti di debito, pur subordinati, emessi dalle stesse banche che li hanno collocati. Tale extra rendimento, che possiamo chiamare “CoCo Premium”, appare più legato alle caratteristiche proprie di tali strumenti e alla generale propensione al rischio degli investitori che non a specifiche variabili finanziarie ed economiche. Rimane tuttavia da verificare il comportamento di prezzi ed extra rendimenti nelle fasi di recessione e di crisi.

Da un punto di vista valutativo gli AT1 CoCo bond sono strumenti complessi: la natura in qualche modo “opaca” dei meccanismi di funzionamento, legata a eventi non di mercato ma di tipo contabile-regolamentare, e a particolari clausole accessorie, rende questi strumenti finanziari esposti più di altri ai “rischi di modello” in fase di valutazione e ai “rischi di liquidità” del mercato in fase di smobilizzo.