Cosa accade ai portafogli degli italiani se…

Cosa accade ai portafogli degli italiani se…

17 gennaio 2018

alessio.iacopino@prometeia.com, lorenzo.prosperi@prometeia.com, lea.zicchino@prometeia.com

Per individuare le giuste strategie di investimento e garantire adeguata protezione, è utile ricorrere a modelli di valutazione degli effetti di possibili shock macroeconomici sulla performance delle attività finanziarie

 

Nell'edizione di novembre 2017 di Wealth Insights, il rapporto sulla ricchezza degli italiani condotto con Ipsos, Prometeia presenta diversi scenari relativamente alla composizione dei portafogli delle famiglie italiane: uno scenario centrale ….e quattro scenari alternativi in corrispondenza del realizzarsi dei seguenti fattori di rischio:

  1. 1. minor rischio politico in Italia (pol. ita down); 
  2. 2. apprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro (appr. €/$)  
  3. 3. elevata avversione al rischio (avv. rischio) 
  4. 4. maggior rischio politico in Italia (pol. ita up)

Per ogni scenario è stato stimato il profilo rischio-rendimento delle diverse attività finanziarie e, ipotizzando un criterio di “razionalità economica” nelle scelte di investimento, abbiamo ottenuto una stima della ricomposizione della ricchezza finanziaria delle famiglie se tali shock dovessero verificarsi.
Prometeia ha sviluppato queste analisi con una suite di modelli proprietari. Integrati in una unica soluzione, essi permettono, in una logica “top-down”, di analizzare gli effetti di questi scenari per l’industria del risparmio e dell’asset management. In particolare, il processo si articola nei seguenti passaggi (Fig.1):

  1. 1. Scenari macroeconomici alternativi, determinati grazie al modello iDREAM, modello macro-finanziario internazionale di Prometeia volto a cogliere i meccanismi di trasmissione degli shock tra paesi.
  2. 2. Scenari sui rendimenti delle attività finanziarie: attraverso il modello fattoriale di Prometeia iMAP, per ogni scenario macroeconomico sono stati stimati i rendimenti attesi delle attività finanziarie che compongono il portafoglio delle famiglie. Questo modello identifica, tramite metodi di machine learning, i fattori di rischio macro-finanziari rilevanti e stima la sensitività (“beta”) di ogni strumento finanziario a ognuno di questi fattori.
  3. 3. Scenari sul portafoglio delle famiglie: per ogni scenario sui rendimenti ipotizziamo che le famiglie ricompongano la propria ricchezza rispettando criteri di “razionalità economica”, minimizzando quindi la varianza del portafoglio in base al proprio livello di avversione al rischio. Per questa fase dell’esercizio è stato utilizzato Asset Allocator, un modello di portafoglio calibrato sulle famiglie italiane.
 
Fig. 1 Il processo di generazione degli scenari alternativi tramite la suite di modelli di Prometeia
 
 

Gli scenari macroeconomici

La previsione centrale [1]. Nel 2017 l’economia mondiale è stata favorita dal dinamismo del commercio mondiale. Anche in Italia la ripresa si sta consolidando e l’occupazione aumenta. Dopo l’exploit di quest’anno, il Pil tornerà ad aumentare a tassi più bassi sopra o intorno all’1%. Il differenziale tra rendimenti decennali su BTP e Bund dovrebbe mantenersi sopra i 150 punti base lungo tutto l’orizzonte di previsione, influenzato anche dai minori acquisti e dalla fine del QE.

Lo Scenario di minor rischio politico in Italia identifica, all’indomani delle elezioni, una situazione di sostanziale stabilità – che si rifletterebbe in un calo del differenziale tra BTP e Bund di circa 40 punti base a fine 2018 e si caratterizza per un miglior ciclo economico italiano ed europeo. 

Lo Scenario di apprezzamento dell’euro identifica il rischio di apprezzamento della valuta europea del 2% rispetto al dollaro causato dalle incertezze sulla politica economica della presidenza Trump e da un contestuale rafforzamento del ciclo europeo. In un tale scenario scende il rendimento del BTP decennale, perché si comprime il rendimento del Bund (trascinato dal Treasury statunitense) e si riduce lo spread. Inoltre la politica monetaria della Bce diventa più restrittiva, con il tasso di policy in lieve aumento già a fine 2018.

Lo Scenario di elevata avversione al rischio ipotizza una minore crescita dell’indice azionario italiano a fine 2018 (-10% rispetto alla previsione centrale). Aumenta il differenziale BTP-Bund (con il rendimento italiano sostanzialmente stabile) e rallenta il ciclo economico, in Italia e in Europa. 

Infine, lo Scenario di maggior rischio politico in Italia è identificato da un aumento del differenziale BTP-Bund di oltre 200 punti base a fine 2018 per effetto di un aumento del BTP a parità di Bund. Si contrae l’attività economica italiana e, in misura inferiore, quella europea.

 

Gli effetti sui rendimenti

L’esercizio di Prometeia si concentra sul portafoglio finanziario delle famiglie italiane, che ipotizziamo composto da otto asset class. Nel dettaglio, il risparmio delle famiglie è indirizzato in misura prevalente verso i prodotti del risparmio gestito (35%, incluso il TFR) e verso attività a breve termine e liquidità (31.4%). Per la componente dei titoli di debito (5.6%), le principali categorie sono rappresentate dalle obbligazioni bancarie e dai titoli di Stato. La componente “risky asset”, costituita dagli investimenti diretti delle famiglie in titoli azionari quotati, è inferiore al 3% e prevede una parte di azionario Italia e una di azionario Uem. La restante parte del portafoglio delle famiglie, assunta costante nel tempo, è costituita dalle partecipazioni in imprese non quotate e un residuo costituito da titoli obbligazionari non italiani, le riserve tecniche assicurative danni e altre voci residuali.

In Tab. 1 sintetizziamo qualitativamente per il 2018 l’effetto in termini di extra rendimento rispetto alla previsione centrale dei singoli scenari per ogni asset class.

Tab. 1 Scostamento dei rendimenti delle attività finanziarie rispetto alla previsione centrale negli scenari alternativi
I segni nella tabella sono determinati in base alla distribuzione attesa dei rendimenti a fine 2018. In particolare si associa il segno + (-) qualora lo scostamento dei rendimenti dallo scenario centrale è superiore al 3° (inferiore al 1°) quartile della distribuzione. Nel caso in cui lo scostamento sia all’interno di questo intervallo, si associa “=” assieme al segno dello scostamento.
 

Gli effetti sui portafogli delle famiglie

Presentiamo ora i possibili effetti di questi scenari sulle scelte di investimento delle famiglie italiane. Il modello di allocazione di portafoglio è stato calibrato in base ai dati sul risparmio nelle attività finanziarie di Banca d’Italia [2].
In Fig. 2 presentiamo il confronto tra la previsione e gli scenari alternativi sulla crescita delle componenti delle attività finanziarie delle famiglie nel corso del prossimo anno.

Fig. 2 Previsione e scenari alternativi sul portafoglio delle famiglie da dic-2017 a dic-2018 (var. %)
Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters e Banca d’Italia
 

Rispetto alla nostra previsione centrale, lo scenario di minore rischio politico accelera il processo di ricomposizione dei portafogli delle famiglie verso strumenti di risparmio gestito. Il quadro più favorevole all’economia italiana spinge la famiglia tipo ad allocare nei prodotti gestiti una quota maggiore del proprio portafoglio e a ridurre ulteriormente la componente di depositi e obbligazioni bancarie che, nella previsione centrale, sono solo in leggera riduzione. In particolare, il gestito cresce fino a raggiungere una quota del 38.6% (rispetto al 37% previsto nello scenario centrale, comprensivo del TFR) mentre la componente obbligazionaria bancaria e governativa scende al 3.3%.

Anche nel caso di un apprezzamento del tasso di cambio €/$ il portafoglio della famiglia tipo dovrebbe muoversi nella direzione di una maggiore apertura verso il gestito e verso la liquidità, conseguenza di rendimenti che rifletterebbero un incremento di tassi più rapido rispetto a quanto previsto nello scenario centrale. Sarebbero penalizzate le componenti meno rischiose del portafoglio a causa di rendimenti ancora più contenuti. Nell’allocazione ottimale il gestito raggiungerebbe la quota massima del 38.7% rispetto alle asset class a basso grado di rischio che scenderebbero fino un minimo dell’1.6%.

Uno scenario di aumento dell’avversione al rischio si dovrebbe tradurre in una riduzione della quota dei prodotti gestiti, maggiore dell’incremento previsto nello scenario centrale, e che quindi porterebbe la quota di gestito sotto il livello corrente. La quota di depositi e titoli governativi crescerebbe per il disinvestimento dai prodotti gestiti. Nonostante il maggior rendimento delle obbligazioni bancarie in questo scenario, la famiglia tipo non rallenterebbe il processo di riallocazione da questa classe di attività, il cui profilo rischio-rendimento non sarebbe appetibile in un contesto di mercato fragile. L’andamento premierebbe i depositi (32.1%) e la parte più “safe” del portafoglio, in accelerazione fino a sfiorare il 5% a danno del gestito che, a fine anno, scenderebbe al 34.9%.

Anche nell’ipotesi di elevato rischio politico per l’Italia il portafoglio della famiglia tipo si sposterebbe dai prodotti di risparmio gestito verso depositi e titoli governativi. La contrazione sarebbe sufficiente ad invertire la nostra previsione centrale sul gestito, mentre la quota di depositi crescerebbe dello 0.52%.  In questo scenario, l’aumento del rendimento atteso sui titoli governativi potrebbe attrarre nuovi investimenti e portarli a sfiorare il 4% del portafoglio che, combinato a un andamento delle obbligazioni bancarie in linea con la previsione centrale, spingerebbe l’investimento in titoli al 5.3%. Nel complesso, il portafoglio penalizzerebbe l’investimento nel risparmio gestito che, data la fase di “risk-off”, scenderebbe al minimo del 34.8% tra gli scenari alternativi.

 

Conclusioni

L’analisi di impatto di scenari macroeconomici alternativi è uno strumento sempre più diffuso per valutare i rischi di portafoglio.

L’approccio proposto da Prometeia prevede:
1) la generazione di un insieme di possibili futuri
2) la generazione di previsioni sui rendimenti di diverse asset class nei possibili futuri
3) la allocazione di portafoglio ottimale nei diversi possibili futuri.
Questo approccio ha la potenzialità di migliorare il processo di investimento e le prospettive di rendimento.

 
[1] Questa previsione formulata in settembre è stata successivamente rivista al rialzo (Rapporto di Previsione dicembre  2017).
[2] Le famiglie italiane sono eterogenee in termini di preferenze, avversione e situazione economico-finanziaria. I dati aggregati rappresentano quindi la composizione aggregata del portafoglio di individui tra loro eterogenei. I dati mostrano una componente azionaria molto contenuta (che è stata quindi omessa nei risultati); ciò si riflette in un livello di avversione al rischio elevato che influenza le scelte allocative. Inoltre I dati mostrano livelli di turnover contenuti, a dimostrare un elevato livello di inerzia nelle scelte di portafoglio di cui abbiamo tenuto conto nel processo di allocazione tramite l’inclusione dei costi di transazione.
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