Panic selling da coronavirus, come la Fed ha sostenuto l’interbancario Usa in crisi di liquidità

22 aprile 2020

Mariapaola Priola, Ugo Speculato, Giacomo Tizzanini

A marzo sono aumentate le tensioni sul mercato interbancario Usa. Nonostante i tagli sui fed funds, i tassi Libor sono saliti portando lo spread US Libor-OIS a circa 140 punti base per la scadenza a 3 mesi. Dalla scomposizione dello spread emerge che gran parte dell’aumento è stato guidato dal maggior rischio di liquidità, comunque in graduale discesa da fine marzo grazie all’intervento della Fed

 

La seconda settimana di marzo è stata caratterizzata dall’introduzione di misure di distanziamento sociale nei vari paesi, con il fermo produttivo imposto dall’emergenza del coronavirus. Questa situazione ha scatenato una fase di panic selling sui mercati finanziari che è andata di pari passo a un crescendo di tensioni nel mercato interbancario Usa: si è ampliato lo spread tra il tasso Libor a 3 mesi sia con i tassi di policy che con quelli indicizzati all’overnight (OIS, acronimo di Overnight Indexed Swap), questi ultimi in calo dopo i tagli della Federal Reserve.

Cos’è successo nel mercato interbancario statunitense? Per interpretare le dinamiche di stress del comparto interbancario Usa abbiamo scomposto lo spread Libor-OIS in due componenti, rischio liquidità e rischio di credito [1]. Il premio per il rischio di credito rappresenta l’extra-rendimento richiesto dagli investitori per acquistare un titolo rischioso ed è determinato in funzione della probabilità di default implicita nei Credit Default Swap (CDS) del campione di 16 banche che partecipano al fixing dei tassi Libor. Sottraendolo allo spread Libor-OIS otteniamo la componente residuale, che incorpora il premio di liquidità più altre componenti legate a frizioni nel mercato interbancario (le quali dovrebbero tuttavia cambiare piuttosto lentamente).

Dall’analisi emerge sì un aumento della quota di rischio di credito – come avvenuto in tutti i comparti all’acuirsi della crisi – ma lo spread rimane in prevalenza costituito dalla parte “residuale”, approssimabile come detto al rischio liquidità (Fig. 1).

 
Fig. 1: Scomposizione spread US Libor-OIS a 3 mesi
Fonte: Refinitiv, elaborazioni Prometeia; dati giornalieri al 16/4/20
 

Nella fase di panic selling sui mercati finanziari c’è stata una vendita in larga scala di safe asset con l’obiettivo di recuperare liquidità in dollari a copertura delle perdite sugli altri comparti. In particolare, la massiccia cessione di titoli di Stato si è riversata sui portafogli delle società operanti come market maker evidenziando come, in tempi di crisi, il contante sia il rifugio per eccellenza per gli investitori. Ciò ha quindi drenato liquidità dal mercato dei titoli governativi. In più, per fronteggiare le pressioni di liquidità, i fondi monetari hanno ridotto gli investimenti in Commercial Paper, alimentando il rischio di credito del settore bancario: infatti, con l’incremento degli oneri finanziari per le banche, il maggiore rischio è stato prezzato dall'aumento dei CDS delle banche (tra cui quelle che fanno parte al panel Libor).

La Federal Reserve è prontamente intervenuta a sostenere il mercato. Ha riavviato il QE senza limiti di quantità e ha attivato diversi programmi (alcuni dei quali già utilizzati nell’ultima crisi) a sostegno della liquidità dei mercati e del settore bancario, nonché a imprese e famiglie. Tra le varie misure, l’annuncio a fine marzo delle FIMA Repo Facilities sembra essere stato il più efficace per la tenuta del mercato interbancario in crisi di liquidità.

Il programma è infatti volto a regolarizzare il funzionamento dei mercati finanziari: lo strumento si configura come un contratto dove la Fed riacquista temporaneamente titoli del Tesoro Usa detenuti da autorità monetarie e banche centrali internazionali in cambio di dollari statunitensi. I provvedimenti della Fed hanno contribuito a “sbloccare” la trasmissione della politica monetaria, come emerge dal rientro dello spread Libor-OIS, sceso da fine marzo di oltre 30 punti base: un calo attribuibile in prevalenza alla discesa del rischio liquidità.

Inoltre, l'intervento coordinato con le altre banche centrali del 16 marzo per ridurre il costo delle linee swap in dollari ha contribuito a ridurre le difficoltà di rifinanziamento delle banche estere. Le banche europee hanno finora preso a prestito dalla Bce oltre 130 miliardi di dollari (con scadenza a 3 mesi) e lo spread tra l'US Libor effettivo e quello implicito dallo swap sul cambio $/€ (derivante dalla condizione di "parità coperta dei tassi di interesse") è divenuto positivo, evidenziando come l'intervento sia stato sufficiente a risolvere le difficoltà di rifinanziamento in dollari.

 
Fig. 2: Tasso US Libor 3m effettivo e implicito dallo swap sul cambio $/€
Fonte: Refinitiv, elaborazioni Prometeia; dati giornalieri al 14/4/20
 

L’impegno della Fed a fare il possibile, non trascurando nessun mercato, ha certamente avuto un ruolo chiave nell’attenuazione delle tensioni sul mercato interbancario. Sebbene le misure adottate rientrino nella gestione “ordinaria” di una situazione straordinaria come la pandemia, a infondere fiducia ai mercati è stata la tempestività della comunicazione dell’intervento, approvato in sessione straordinaria e all’unanimità.

Ovviamente, però, l’incertezza prospettica rimane ancora elevata e gli aggiustamenti saranno verosimilmente graduali.

 
[1] In base a una metodologia introdotta dalla Bank of England (si veda il Quarterly Bulletin 2007 Q4). La probabilità di default implicita nei CDS è ottenuta considerando un recovery rate del 40%. Il rischio di credito è determinato eguagliando il valore atteso futuro dell’investimento privo di rischio con quello rischioso, pari alla media pesata rispetto alla probabilità di default tra il recovery rate e il montante del tasso risk free sommato a un premio.
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