Mercati tra rischi politici e banche centrali

17 marzo 2017

ugo.speculato@prometeia.com

Andamento positivo nei primi mesi 2017 per le asset class più rischiose, grazie anche alle informazioni macro più recenti che confermano il consolidamento della crescita, soprattutto per le maggiori economie avanzate. Tuttavia rimangono incertezze, anche di natura politica

Da inizio anno a metà marzo le quotazioni azionarie USA sono cresciute del 6-7%, raggiungendo nuovi massimi sebbene dopo l’insediamento di Trump sia aumentata l’attenzione degli investitori sulle incertezze delle politiche americane, estera in particolare. Ma i corsi azionari dei paesi emergenti tra gennaio e febbraio sono aumentati anche di più (+11.7% per l’indice aggregato in dollari, +8.1% in valuta locale), favoriti da un dollaro che non si è rafforzato ulteriormente e da migliori fondamentali.

Le incognite legate alle scadenze elettorali quest’anno in diversi paesi UEM hanno invece pesato sui mercati azionari del vecchio Continente (+4.7% per l’indice aggregato europeo). Tra le altre asset class sono aumentati, almeno fino a febbraio, anche i prezzi dei titoli obbligazionari corporate high yield e dei titoli sovrani dei paesi emergenti, favoriti dai livelli dei prezzi delle materie prime.

L’andamento dei mercati è stato più cauto nella prima metà di marzo, caratterizzata da un atteggiamento più “hawkish” delle due principali banche centrali. Nell’UEM l’inflazione al consumo ha continuato ad aumentare, portandosi al 2% a febbraio (2.2% in Germania) e, anche se guidata per lo più dalle componenti più volatili (energia e alimentari), ha contribuito a far aumentare i timori degli investitori – o le pressioni di una parte politica – per una conclusione anticipata del QE.

Nel meeting del 9 marzo a Francoforte non sono tuttavia emerse indicazioni di una modifica del programma di acquisti né su un possibile aumento anticipato dei tassi. È stato invece sottolineato che, sebbene l’inflazione sia ritenuta ancora lontana dal target, non sono previsti ulteriori interventi espansivi perché il rischio di deflazione è ormai superato (l’inflazione attesa dalla BCE per il 2017 è stata rivista al rialzo all’1.7% dall’1.3% prevista tre mesi fa). Ciò è bastato a far proseguire il rialzo dei tassi sul Bund, con il decennale in prossimità dello 0.50% dopo le parole di Draghi, e a far apprezzare l’euro.

Nel frattempo si erano consolidate le attese per un rialzo dei tassi della Federal Reserve: la Yellen già a metà febbraio aveva preparato le piazze finanziarie a un rialzo imminente, giustificato dai progressi del mercato del lavoro e dall’aumento dell’inflazione verso l’obiettivo: “aspettare troppo a lungo sarebbe poco saggio e potrebbe poi obbligare il FOMC a manovre meno graduali, che creerebbero turbolenze sui mercati” ha ribadito la Yellen. Così la Fed ha alzato il tasso sui Fed funds di un quarto di punto, a 0.75%-1%, con decisione quasi all’unanimità.

I rialzi previsti dal FOMC per il resto dell’anno al momento rimangono due, vincolati all’ammontare e all’impatto delle misure economiche e fiscali dell’amministrazione Trump. Delusa una parte di analisti che si attendeva una revisione al rialzo delle proiezioni, sia sui tassi che su variabili macro, da parte del FOMC. L’atteggiamento più morbido della Fed ha portato a una revisione verso il basso delle aspettative dei mercati che, secondo i tassi future, ora sembrano più incerti tra uno o due rialzi nel corso del 2017 (Fig. 1). Dopo la riunione del comitato di politica monetaria, il Treasury decennale è sceso di circa 10pb al 2.50% e il dollaro ha perso circa l’1%, sia nei confronti dell’euro (a 1.07) che in termini effettivi.

Fig. 1 - Fed funds: tasso effettivo e impliciti per dicembre 2017
Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters; dati al 15/3/17

E gli spread dei paesi periferici dell’UEM? Tra gennaio e inizio febbraio sono aumentati, in parte per i timori di una interruzione anticipata del QE ma anche per il rischio associato a tensioni politiche nazionali, che hanno aumentato la probabilità, comunque molto contenuta, di un’uscita dall’euro, come evidenziato dall’aumento del premio per il rischio di “ridenominazione” implicito nei CDS.

Lo spread BTP-Bund a 10 anni si è portato su valori vicini ai 200 pb per le incertezze sulla data delle elezioni e sulla formazione di una maggioranza di governo, per la minore fiducia nella capacità di controllo dei conti pubblici e per il perdurare delle criticità del settore bancario. In aumento anche lo spread dei titoli francesi, intorno a 70 pb, per le incertezze politiche e gli scandali all’avvicinarsi delle elezioni presidenziali (aprile-maggio) e legislative (giugno). I differenziali si sono poi assestati su livelli più contenuti nell’ultimo mese: 190pb per l’Italia e 65pb per la Francia.

In prospettiva, le valutazioni per l’azionario restano positive. Forse troppo, se si considera che i mercati rimangono esposti a diversi fattori di rischio, anche di natura politica: dalle incertezze sulle mosse di Trump agli appuntamenti elettorali in Europa. Dalla Figura 2 si evidenzia come da circa un anno sia progressivamente aumentata l’incertezza della politica economica, mentre si è ridotta l’incertezza sui mercati azionari, attualmente su valori storicamente bassi (Fig. 2).

Fig. 2 - Indice di incertezza della politica economica* e volatilità del mercato azionario per l’UEM° (medie mobili a 3 mesi)
Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters; dati mensili a febbraio 2017
* “Measuring Economic Policy Uncertainty” by Scott R. Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis at www.PolicyUncertainty.com 
° Volatilità implicita a 1 mese,, da opzioni call sull’indice Eurostoxx (UEM).
 
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