Inflazione USA in risalita solo temporanea. Abbastanza da spaventare i mercati, però

Impulso al credito o ritorno di volatilità: cosa guiderà i mercati nel 2018?

22 febbraio 2018

francesco.amoroso@prometeia.com, sara.emiliani@prometeia.com

Repentine e significative fasi di volatilità non dovrebbero compromettere le prospettive dei mercati azionari dell’area euro, sostenuti da fondamentali solidi e buone attese sull’offerta di credito bancario

 

La fase di calo di inizio febbraio ha realmente posto fine al ciclo positivo dei mercati azionari nell’UEM? Fino a qualche settimana fa, da più parti è stato raccontato come i mercati azionari stessero consolidando il trend favorevole che aveva caratterizzato il 2017. Tuttavia le quotazioni azionarie dei principali listini hanno iniziato a scendere in maniera significativa, 6-7% in poco più di una settimana, e l’indice Vix di volatilità del mercato azionario Usa è balzato per qualche seduta su valori prossimi al 40%. La rapida crescita del rendimento decennale sui titoli di Stato americani, arrivato in prossimità del 3% per i timori di ripresa dell’inflazione e di una Fed più restrittiva delle attese, ha aumentato gli interrogativi sul fatto che si trattasse di una correzione solo temporanea, e fisiologica, o di un vero e proprio inizio di una fase di discesa più lunga. Una prima risposta è che le ragioni che fino a qualche settimana fa si elencavano per giustificare prospettive positive sui mercati azionari per il 2018 sono ancora valide: al di là di qualche fase momentanea di prese di beneficio e di maggiore volatilità, i fondamentali continuano a supportare i prezzi azionari.

Nell’area euro i dati macroeconomici hanno infatti confermato i segnali dei mesi scorsi, cioè che la crescita economica rimane robusta e sincronizzata. Inoltre, i primi dati qualitativi indicano la possibilità che il trend favorevole prosegua nei prossimi mesi, sostenuto da politiche monetarie ancora espansive che hanno favorito la ripresa del credito. Nell’area euro, dopo diversi anni di criticità e ritardo rispetto al ciclo Usa, anche il credito ha ripreso a crescere in misura sostenuta.

Per identificare il contributo del credito alla crescita del Pil reale abbiamo calcolato l'impulso del credito, rappresentato dalla differenza, su base annuale, del tasso di crescita trimestrale del credito [1]. Come mostrato in Figura 1, infatti, la correlazione tra impulso del credito e crescita del Pil reale è stata elevata negli ultimi 10 anni, con l’andamento dell’impulso del credito che ha sempre anticipato la crescita del Pil. Nella seconda metà del 2017, il deciso aumento dell’impulso al credito potrebbe aver in parte contribuito all’attività economica dell’Eurozona, che tuttavia nei quattro trimestri precedenti non era stata particolarmente penalizzata dal rallentamento dell’indicatore. La ripresa economica, iniziata a fine 2013 e proseguita a buoni ritmi fino al 2015, ha solo rallentato i ritmi di crescita nel 2016, per poi accelerare a fine anno e tornare nelle ultime osservazioni sui livelli del 2011.

 
Fig. 1: Leading indicator del credito, impulso del credito* e crescita del PIL reale, UEM
 
Impulso al credito o ritorno di volatilità: cosa guiderà i mercati nel 2018?
Fonte: BCE, Bank Lending Survey e Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia. * Differenza annuale della crescita trimestrale dello stock di credito alle imprese
 

Per valutare le aspettative sul ciclo del credito nel suo complesso abbiamo costruito quindi un indicatore anticipatore basato sull’impulso al credito tratto dalle informazioni provenienti dalla Bank Lending Survey (BLS) [2], condotta a cadenza trimestrale dalla Bce su oltre 140 banche dell’area euro per monitorare le condizioni di domanda e offerta del settore bancario: indicatore che storicamente anticipa di circa un trimestre la crescita dell’attività economica (Fig. 1).

Il leading indicator sul credito ha anticipato anche i movimenti dei prezzi delle attività finanziarie sensibili alla crescita economica (pro-cicliche) e, in particolare, i mercati azionari. Nel biennio 2015-16 il calo dei mercati azionari è stato tuttavia più marcato di quello prospettato dall’andamento del credito. Dalla seconda metà del 2016 invece, venute meno le incertezze politiche e archiviate alcune delle criticità del sistema finanziario europeo, grazie al rafforzamento della crescita economica e al supporto degli utili societari, i prezzi azionari sono tornati a salire in coerenza con le aspettative sul credito, divenute più favorevoli con il miglioramento della domanda di prestiti attesa dalle banche (Fig. 2).

 
Fig. 2: Leading indicator del credito e mercato azionario, UEM
Impulso al credito o ritorno di volatilità: cosa guiderà i mercati nel 2018?
Fonte: Bank Lending Survey della BCE, Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia
 

A fine 2017 i segnali provenienti dal mercato creditizio – secondo quanto emerge dall’indagine Bce – indicano condizioni di domanda favorevoli e un’offerta in graduale miglioramento, seppur ancora cauta. La domanda di prestiti da parte di famiglie e imprese è rimasta espansiva, grazie a tassi di interesse ancora contenuti, buone prospettive per il mercato immobiliare e l’aumento degli investimenti. L’offerta di credito da parte degli operatori si è confermata espansiva per le famiglie, e in particolare per i prestiti per l’acquisto di abitazioni, ma più prudente per le imprese e in particolare per quelle di piccola dimensione. In prospettiva, riteniamo che questi fattori possano permanere anche nella prima parte dell’anno, come confermato dall’indagine in cui le banche si attendono per il primo trimestre del 2018 un aumento della domanda, sia di famiglie che di imprese, e un allentamento delle condizioni applicate a tutte le tipologie di prestiti.

Le prospettive favorevoli estratte dalla BLS ci indicano quindi che la fase positiva dei corsi azionari nell’area euro nei prossimi mesi potrebbe continuare e che la recente fase di calo potrebbe essere archiviata come una correzione temporanea. A supporto di prospettive favorevoli nel medio termine per l’UEM vi è anche il fatto che, a differenza degli USA, non sono evidenti segnali di sopravvalutazione sui mercati azionari: il rialzo dei prezzi dell'ultimo anno non ha infatti modificato sensibilmente le valutazioni basate sugli utili. Il rapporto tra prezzi e utili è rimasto sui livelli di fine 2016, in linea con i valori di lungo periodo.

 
[1] Differenza annuale della crescita trimestrale dello stock di credito alle imprese; dati corretti per transazioni, cartolarizzazioni e altre cessioni.
[2] L’indicatore è stato costruito mediante l’Analisi delle Componenti Principali (PCA) sui dati dell’indagine relativi alle sole aspettative delle banche sull’offerta e la domanda di credito per il trimestre successivo (percentuale netta di banche che si attendono un allentamento/restringimento degli standard creditizi e un miglioramento/peggioramento della domanda di credito). La prima componente principale spiega il 76% della varianza dell’intera survey.
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