Fed rate hikes and their domino effects on emerging markets. Who catches a cold this time?

Aumenti dei tassi Fed e l'effetto domino sui mercati emergenti. Chi si prende il raffreddore stavolta?

25 luglio 2018

Maria Paola Priola, Lorenzo Prosperi, Giacomo Tizzanini, Charles Wan

La politica monetaria americana ha ripercussioni globali da cui nessuna economia, piccola o grande, è al riparo

 

L'economia statunitense rimane oggi su una traiettoria solida, ampiamente sostenuta da una politica fiscale espansiva. Dieci anni dopo la crisi dei subprime, statistiche promettenti su disoccupazione e crescita prevista dei salari inducono la Federal Reserve ad accelerare il processo di normalizzazione dei tassi di interesse.

Nell'ultima riunione della Fed, il presidente Jerome Powell non solo ha sottolineato la forza dell'economia nonostante il rallentamento della crescita del Pil nel primo trimestre dell'anno, ma ha anche rimosso la dicitura di forward guidance legata all'obiettivo dell'inflazione. Non sorprende che la Fed abbia previsto due ulteriori aumenti del tasso dei fondi federali quest'anno e almeno altri tre nel 2019.

La politica monetaria degli Stati Uniti ha ripercussioni globali dalle quali nessuna economia, grande o piccola che sia, può essere al riparo. Guardando al passato, gli investitori globali hanno di solito reagito negativamente nei confronti dei mercati emergenti mentre la Fed alzava i tassi. Si dice spesso che "quando gli Stati Uniti starnutiscono, i mercati mondiali prendono un raffreddore". La teoria economica standard suggerisce che, una volta che la Fed procede ad aumenti dei tassi, il dollaro Usa tende ad apprezzarsi e il mix rischio/rendimento finanziario varia in tutti i paesi.

In tal caso, le banche centrali potrebbero aumentare i tassi di interesse per contenere i deflussi finanziari. Nondimeno, un numero crescente di paesi emergenti persegue come obiettivo politico la stabilità macroeconomica. In che misura una politica monetaria restrittiva negli Stati Uniti influenzerà questa volta le economie emergenti?

 
Fig. 1 Distribuzione delle reazioni dei tassi sui titoli pubblici dei Paesi emergenti a uno shock di 25 punti base dei Fed Funds(a) (per cento) 
Aumenti dei tassi Fed e l'effetto domino sui mercati emergenti. Chi si prende il raffreddore stavolta?
Source: Thomson Reuters, Prometeia calculations. (a) Emerging countries are Brazil, China, India, Nigeria, Russia, Saudi Arabia and Turkey.
 

Nonostante ci potrà essere persistente volatilità nei mercati emergenti nel breve periodo, gli investitori hanno potuto valutare il rischio di drastiche congiunture economiche negative in modo diverso rispetto al passato, grazie al miglioramento generale dei fondamentali e alla forward guidance della Fed. Possiamo aspettarci comunque maggiori scosse di assestamento nei paesi con enormi squilibri.

Per trovare una risposta alla domanda , utilizziamo come strumento analitico il Data-Rich Environment Vector Autoregressive Model internazionale (iDREAM) [1], esteso e applicato ad un panel di 18 paesi (nella versione precedente ne includeva 11) [2]. 

L'iDREAM è un modello macroeconometrico per data-rich environment efficace nel cogliere legami reali e finanziari su scala globale, permettendo così di modellare i meccanismi di trasmissione impulso-reazione tra paesi diversi. Per risolvere il problema della "maledizione della dimensione", tipica degli ambienti ricchi di dati, estrapoliamo tre fattori latenti - ciclo economico, politica monetaria e inflazione - dalle circa 40-50 serie temporali macroeconomiche disponibili per ciascun paese. Inoltre, aggiungiamo tre variabili osservabili (il tasso di cambio effettivo reale, i tassi di interesse dei titoli di Stato a 3 mesi e a 10 anni). Gli Stati Uniti assumono il prezzo del petrolio come variabile globale aggiuntiva. Ciascuno dei 18 paesi è quindi modellato come una piccola economia aperta con variabili interne endogene e variabili esterne debolmente esogene, ponderate per paese secondo una matrice di contiguità. 

Diversamente dalla maggior parte degli approcci esistenti, non deriviamo la matrice di contiguità dai flussi commerciali bilaterali, ma piuttosto li valutiamo come connessione alla rete definita dalla quota di variazione degli errori previsti in una variabile a causa di shock che si verificano in un'altra variabile. Questa caratteristica conferisce al modello la capacità di adattarsi ai continui cambiamenti dei legami finanziari e commerciali tra i paesi.

Per valutare gli effetti di un aumento di 25 punti base del tasso sui Fed Funds ci avvaliamo dell'analisi impulso-reazione. Identifichiamo uno shock di politica monetaria attraverso restrizioni di segno, vale a dire che tale shock dovrebbe aumentare il tasso di interesse a breve termine e ridurre il fattore di politica monetaria per 6 mesi (il che implica che le attività totali della Fed continuerebbero a ridursi) e avere un impatto negativo sull'inflazione negli Stati Uniti. Sulla base di queste ipotesi, il modello suggerisce intuitivamente che anche il tasso di interesse a lungo termine crescerà e il dollaro si apprezzerà. Come previsto, l'attività economica negli Stati Uniti calerebbe a causa della contrazione dei prestiti all'economia reale.

 
Fig. 2 Distribuzione delle reazioni dei cicli economici e del tasso di cambio reale effettivo dei Paesi emergenti a uno shock di 25 punti base dei Fed Funds(a)(b) (per cento)
Aumenti dei tassi Fed e l'effetto domino sui mercati emergenti. Chi si prende il raffreddore stavolta
Source: Thomson Reuters, Prometeia calculations. (a) Emerging countries are Brazil, China, India, Nigeria, Russia, Saudi Arabia and Turkey. (b) The effects on real effective exchange rate are the difference between domestic currency and US responses.
 
 

Nel nostro modello, le risposte dei paesi emergenti ad un aumento dei tassi Fed sono sia più deboli che più eterogenee di quelle dei paesi sviluppati, in quanto i cicli economici di tali realtà sono nel complesso meno sincronizzati con quelli degli Stati Uniti. Le divergenze tra i fondamentali economici delle diverse economie emergenti comporterebbero inoltre un'eterogeneità nell'intensità delle risposte agli shock e alle risposte delle banche centrali. I paesi con una quantità significativa di debito in valuta estera e un enorme deficit di bilancia dei pagamenti sono maggiormente a rischio di deflusso di capitali. Per arginarlo, le rispettive banche centrali dovrebbero alzare i tassi di interesse in risposta all'inasprimento della Fed, sostenendo le valute nazionali e riducendo i tassi di inflazione.

I nostri risultati mostrano infatti che i paesi emergenti sperimenterebbero un aumento dei tassi di interesse e del latente fattore inflazione almeno nel breve periodo, con un rallentamento dei loro cicli congiunturali dopo due trimestri e un deprezzamento della valuta nazionale nei confronti del dollaro Usa (Figg. 1-2). 

Al contrario, il nostro modello suggerisce che la Cina dovrebbe mantenere i tassi di interesse più o meno invariati. Ciò è in linea con il fatto che i paesi con bilance dei pagamenti e/o strutture del debito estero (composte principalmente da passività a lungo termine) relativamente solide potrebbero permettersi di condurre una politica monetaria espansiva per sostenere la domanda interna e compensare il calo della domanda mondiale.

In conclusione, la normalizzazione della politica monetaria statunitense non dovrebbe avere ripercussioni significative sull'economia mondiale, a causa della forward guidance della Fed e del generale miglioramento dei fondamentali nei paesi emergenti. Pertanto, è vero, "quando gli Stati Uniti starnutiscono, qualcuno potrebbe prendere un raffreddore". Ma la penicillina non è necessaria.

 
 
[1] Vedi De Meo E., Prosperi L., Tizzanini G. and Zicchino L., (2017), “Forecasting macro-financial variables in an International Data-Rich Environment Vector Autoregressive Model (iDREAM)”, Note di lavoro Prometeia.
[2] Consideriamo i seguenti Paesi: Australia, Brasile, Canada, Cina, Francia, Germania, India, Italia, Giappone, Corea del Sud, Nigeria, Russia, Arabia Saudita, Spagna, Svizzera, Turchia, Regno Unito, USA.
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