A Jackson Hole la Fed abbandona il tetto dell’inflazione. Per la politica monetaria Usa è la fine di un’era

3 settembre 2020

Paola PriolaGiacomo TizzaniniLea Zicchino 

Al simposio virtuale di Jackson Hole, Powell annuncia l’atteso cambio di strategia di politica monetaria. Una Fed più tollerante accetterà tassi di inflazione temporaneamente superiori al target e interverrà solo in caso di cadute dell’occupazione dal livello massimo

 

Nella due giorni di Jackson Hole, quest’anno nell’inusuale formato di videoconferenza, la Federal Reserve ha ufficializzato la revisione della strategia di politica monetaria, dichiarata in “manutenzione” dall’inizio del 2019. La svolta riguarda gli obiettivi di inflazione e occupazione e, per quanto attesa, rappresenta un cambio di paradigma della Fed, che rimarrà “colomba” per molto tempo.

Nello specifico, la Fed scioglie il dogma del tetto del 2% dell’inflazione obiettivo, sostituito con l’Average Inflation Targeting (AIT): il tasso potrà oscillare sotto e sopra il 2% a patto di tendere, nel medio periodo, al valore target. Sul mercato del lavoro invece, la Fed agirà solamente in caso di una caduta del tasso di occupazione dal suo livello massimo e non più rispetto a “deviazioni” (positive o negative). Nessun vincolo quindi al superamento del livello di piena occupazione, purché l’inflazione rimanga sotto controllo.

Un netto cambio di marcia, annunciato non a caso nel corso di un appuntamento intitolato “Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy”. Nel suo discorso Powell ha ripercorso come la banca centrale americana abbia gestito l’inflazione negli ultimi decenni: a partire cioè dalla “Grande Inflazione” che richiese un repentino rialzo dei tassi nel 1979 (la celebre “Volcker disinflation”), per arrivare alla progressiva stabilizzazione dell’ultimo ventennio.

Oggi il contesto macroeconomico è notevolmente cambiato, con elementi che hanno motivato la Fed a dare una svolta al programma di politica monetaria, senza tuttavia un riferimento esplicito a “formule matematiche” per gli obiettivi di lungo periodo.

Il numero uno della Fed si è dilungato nell’analisi della differenza tra la stima delle variabili target individuate dal FOMC nel 2012 (tasso di crescita di lungo periodo, tasso neutrale e tasso reale di equilibrio) rispetto alle attuali. Dati alla mano, il tasso di crescita di lungo periodo dell’economia Usa, da mediana, è sceso dal 2.5 all’1.8% nell’ultimo decennio, per effetto dell’invecchiamento di una popolazione che peraltro sta crescendo lentamente. Non solo: come in tutto il mondo, il livello generale dei tassi di interesse è diminuito anche negli Stati Uniti. Le previsioni del “tasso neutrale” [1] si sono dimezzate dal 4.25 al 2.5%, in accordo con il tasso reale di equilibrio, guidato dai fondamentali come produttività e demografia.

Per il governatore la maggior libertà di oscillazione del tasso di occupazione è giustificata da una delle caratteristiche della “nuova normalità”: livelli di disoccupazione, anche molto bassi, non hanno determinato aumenti significativi di inflazione. Effettivamente, negli anni le previsioni di FOMC e analisti del settore hanno mostrato un avvicinamento dell’inflazione al target del 2%, ma queste previsioni non si sono mai realizzate, per il progressivo appiattimento della curva di Phillips.

Nonostante le indicazioni fornite da Powell, permangono tuttavia dei dubbi su come la Fed implementerà questo nuovo mandato. Infatti, la mancanza di riferimenti quantitativi sulla finestra di oscillazione tollerata per inflazione e occupazione e sull’orizzonte temporale nel quale monitorarle, da un lato renderà più difficile per gli analisti anticipare le mosse di politica monetaria, dall’altro potrebbe conferire ancora più rilevanza alla forward guidance della Fed. Inoltre c’è da chiedersi se la mossa della banca centrale, con l’impegno a mantenere i tassi bassi mentre si lascia salire l’inflazione, non sia in realtà volta a ridurre il peso del debito pubblico americano, in deciso aumento a causa della pandemia.

L’attesa è quindi che i tassi di politica monetaria rimangano bassi più a lungo di quanto si pensasse, anche quando l’inflazione comincerà a salire. Mentre è possibile un aumento della pendenza della struttura a termine per effetto di maggiore inflazione attesa nel medio-lungo termine.

Sul fronte dei mercati, la prima reazione è stata per ora modesta: un aumento di soli 5 punti base della pendenza governativa (misurata come differenziale tra il nodo decennale e quello a 3 mesi), salvo poi tornare sui livelli pre-simposio.

Jackson Hole 2020 segna una svolta storica per la Fed, che riconosce i cambiamenti strutturali che nel tempo hanno fortemente ridotto la sensibilità del tasso di inflazione alle condizioni del mercato del lavoro. Dopo quattro decadi di politica economica finalizzata alla stabilità del tasso di crescita dei prezzi, si ammette cioè che un mercato del lavoro solido può essere sostenuto senza causare l’esplosione dell’inflazione. Non resta che aspettare le prossime mosse, a partire già da settembre, e vedere come i mercati risponderanno al nuovo regime.


 
[1] Il neutral federal funds rate, è una stima del livello del tasso di politica monetaria coerente con un’espansione economica al suo potenziale e con un’inflazione stabile.
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