Cosa è successo nel mercato Repo USA?

Cosa è successo nel mercato Repo USA?

19 dicembre 2019

Luca D’Amico, Sara Emiliani

Tra le cause delle recenti frizioni del mercato Repo USA ci sono fattori temporanei e strutturali. Di certo l’intervento della Fed da quasi 300 miliardi di dollari è stato massiccio e per capire se sarà sufficiente bisognerà attendere la chiusura del 2019

 

Tra il 16 e il 17 settembre il tasso del mercato Repo overnight USA ha raggiunto picchi intra-day anche del 10% (Fig.1), trasmettendo la tensione anche al tasso sul mercato dei Fed funds e portando il tasso effettivo oltre il target superiore definito dal FOMC. 

Per riportare i mercati alla normalità, la Federal Reserve è stata forzata a iniettare liquidità nel sistema finanziario, inizialmente tramite operazioni di mercato aperto temporanee (quali overnight-Repo e term-Repo), operazioni che non venivano attuate dalla grande crisi finanziaria del 2008-2009. In seguito è stato annunciato un programma di acquisto di T-bills per 60 miliardi di dollari al mese nel mercato secondario, almeno fino al secondo trimestre 2020.

La tensione sul mercato Repo ha quindi costretto la Fed a interrompere il processo di normalizzazione del proprio bilancio, cominciato nell’ottobre del 2017, neutralizzando, nell’arco di tre mesi, circa il 42% delle vendite effettuate in due anni e incrementando il proprio attivo di quasi 300 miliardi di dollari [1] (Fig. 2).

 
 

Questo episodio ha alzato il livello di attenzione verso le possibili tensioni di liquidità sul mercato Repo che, durante la grande crisi finanziaria, ha avuto un ruolo importante nei fallimenti di rilevanti istituzioni finanziarie come Lehman Brothers [2]. 

Andando per ordine, un’operazione Repurchase Agreement (Repo) o Pronti contro termine consiste in sostanza nella vendita di titoli da parte di un soggetto che necessita di liquidità, definito Mutuatario, a un altro soggetto, Prestatore, che tipicamente detiene eccesso di liquidità; tale vendita è combinata con un accordo di riacquisto dei titoli da parte del venditore a una specifica data futura. In queste operazioni è coinvolto tipicamente anche un terzo attore, l’Intermediario, che conduce le transazioni fra le parti e garantisce l’onorabilità dell'accordo. Quali sono state quindi le cause delle tensioni del 17 settembre? A scatenare il picco sono stati gli ingenti ritiri di liquidità da parte di numerose società, per coprire pagamenti di imposte dovuti a settembre e obbligazioni in scadenza, insieme al regolamento di grandi quantità di titoli di Stato Usa.Le frizioni all’interno di questo mercato non possono però essere riconducibili solo a fattori temporanei, considerando che situazioni di stress si verificano ogni trimestre e alla fine dell’anno, ma derivano anche da altre condizioni. In prima battuta da un mismatch di liquidità per un aumento della domanda accompagnata da una diminuzione di offerta di liquidità all’interno del mercato Repo. In seconda battuta (in parte conseguenza della prima) dalla mancata volontà/possibilità delle banche di intervenire al verificarsi di questi shock, nonostante possano trarne ingenti guadagni.

L’offerta di liquidità sul mercato Repo è stata condizionata innanzitutto dal comportamento delle quattro maggiori banche statunitensi, che contribuiscono a circa il 90% dell’offerta di Repo: la composizione dei propri asset liquidi, infatti, si è spostata maggiormente verso i titoli di Stato Usa riducendo la loro capacità di intervento sul mercato Repo in caso di tensioni. Inoltre l’avvio della normalizzazione da parte della banca centrale del proprio bilancio, a partire da ottobre 2017, ha portato a ridurre le riserve in eccesso delle banche presso la Fed, a tal punto da limitarne la capacità di intervento nel mercato Repo. Infine, un aumento del deficit da parte del Governo Usa, attraverso l’incremento delle emissioni di titoli di debito, ha drenato ulteriore liquidità dal sistema.

La domanda è invece aumentata in parte per finanziare gli acquisti dei titoli Treasury, per i quali di recente si è osservato un calo degli investitori esteri, compensato quindi da un aumento di quelli interni che si finanziano invece sul mercato Repo. Inoltre, sono aumentate le operazioni Repo overnight “sponsorizzate”, dove investitori non bancari che operano a leva (es. hedge fund) richiedono liquidità, in cambio di Treasury, per coprire le proprie posizioni speculative.

Infine, la mancata volontà/possibilità delle banche di intervenire per placare le tensioni sul mercato Repo, nonostante l’aumento dei tassi di interesse, è anche dovuta alla riduzione negli scambi sui mercati monetari, avvenuta con l’offerta protratta nel tempo di liquidità direttamente dalle banche centrali, che potrebbe aver comportato una perdita di esperienza e di processi interni degli istituti bancari nelle operazioni di mercato.A questo si aggiungono i vincoli regolamentari post-crisi, che impongono alle banche soglie stringenti di liquidità, e gli stress test. Nel cosiddetto window-dressing, le banche definiscono l’allocazione della liquidità, ad esempio preferendo le riserve presso la Fed agli investimenti in Treasury, entrambi strumenti ammissibili fra gli HQLA (High Quality Liquid Assets) per il calcolo del ratio di liquidità, per la loro pronta disponibilità, pur rinunciando ad alternative che produrrebbero rendimenti maggiori. Questi ultimi sembrerebbero i generatori delle tensioni periodiche di fine trimestre, poiché per ottenere un miglior punteggio durante gli stress test, le banche tendono a “svuotare” i propri bilanci per poi riprendere l’attività ordinaria una volta terminati i test. 

A questo punto resta da scoprire cosa succederà a fine 2019, quando i mercati Repo potrebbero tornare in agitazione. Le iniezioni di liquidità programmate dalla Fed saranno sufficienti a impedire che si ripeta quanto successo lo scorso 17 settembre? O forse l’economia USA (o forse quella mondiale) richiede più liquidità di quanto il processo di normalizzazione della politica monetaria della Fed era arrivata a determinare? Oppure stiamo assistendo alle difficoltà di conciliare gli effetti delle nuova regolamentazione con il processo di normalizzazione della politica monetaria? È ancora presto per dirlo, ma è necessario continuare a monitorare gli avvenimenti oltreoceano.

 
[1] Si veda anche il Box "Cosa succede alla politica monetaria della Fed?" nel Rapporto di Previsione di dicembre 2019.
[2] Federal Reserve Bank of New York, “Everything You Wanted to Know about the Tri-Party Repo Market, but Didn't Know to Ask”.
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